下調經濟日報的合理價(十二)

【達人專欄】股壇老兵鍾記

經濟日報(423)兩個星期前公布截至2017年3月底止全年業績,純利只有2千9百萬港元,同比大跌50%,遠差過我的預期,主要受到收費報章和雜誌廣告收益下跌所拖累,令媒體業務轉盈為虧。全年派息6.5港仙,較之前一年減少28%,令人有點失望。

由於業績欠佳(尤其是FY17下半年),加上傳統媒體業務前景不明朗,我下調經濟日報的合理價至1.6港元,對比2016年11月時估計的1.98港元,下調幅度約19%。現價1.48港元,較合理價低8%,估值稍為偏低,股價再下跌的風險應該不大,我會持有。

如何計算經濟日報的估值?

(1)FY18年預測EV/EBITDA

根據FY17全年業績數據(百萬港元):

除息、稅前盈利(EBIT) = 43.7
折舊和攤銷 = 59.7
EBITDA = 43.7 + 59.7= 103.4

上半年EBITDA = 63.6
下半年EBITDA = 103.4 – 63.6 = 39.8 (環比下跌37%)

假設FY18年預測EBITDA 相等於 FY17下半年EBITDA的兩倍(年化)= 39.8 *2 = 79.6

發行股數 = 431.6(百萬)
股價 = 1.48 港元
市值 = 431.6 *1.48 = 638.8

少數股東權益 = 12.3
淨現金 = 361.7

企業價值(EV)= 市值 + 少數股東權益 + 淨負債 = 638.8 + 12.3 – 361.7 = 289.4

FY18年預測EV/EBITDA = 289.4 / 79.6 = 3.6倍 (少於公司過去10年EV/EBITDA的中位數4.3倍!)

(2)經濟日報的合理價

合理EV/EBITDA = 4.3倍 (歷史中位數值)
合理EV = 4.3 * 79.6 = 342.3
合理EV = 合理市值 + 少數股東權益 + 淨負債
合理市值 = 合理EV –少數股東權益 – 淨負債
= 342.3– 12.3 + 361.7
= 691.7
合理市值 = 發行股數 * 合理價
合理價 = 合理市值/發行股數 = 691.7 / 431.6 = 1.60港元

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

打開年報,我會看甚麼?

【達人專欄】股壇老兵鍾記

眾所周知,價值投資者需要做基礎分析,而基礎分析則無可避免地需要閱讀上市公司的年報。但厚厚的公司年報,內容繁多而帶點苦澀,往往嚇怕不少業餘投資者。為了簡化閱讀年報這份「苦差」,讓我分享一下自己是如何速讀年報,從中找到相關的重點投資訊息和數據。

打開一份年報,我會第一時間閱讀當中的「獨立核數師報告」(Independent Auditor’s Report),看看公司聘用了哪一家核數師,以及該核數師是否對公司編制的財務報表發表了「真實和中肯」(True and Fair)的意見(Opinion)。如果不是四大的會計師事務所,即羅兵咸永道(Pricewaterhouse Coopers)、德勤(Deloitte)、安永(Ernst & Young)及畢馬威(KPMG),我會對公司的財務報表的真確性存有戒心。沒有值得信任的核數師把關,確保公司提供的財務數據真實無誤,投資者或分析員之後所做的一切財務分析和估值計算也會變得不可靠,這是因為「垃圾進,垃圾出」(Garbage In, Garbage Out)的道理。

接著,我會翻閱公司的「經審核財務報表」(Audited Financial Statements),包括「綜合收益表」(Consolidated Income Statement)、「綜合資產負債表」(Consolidated Balance Sheet)及「綜合現金流量表」(Consolidated Cash Flow Statement),即會計行內所說的「會計三寶」。重點是了解公司過去一年經營的盈利表現(我會主要看銷售增長、核心經營利潤率,每股盈利增長及股東資金回報率,並計算扣除非經常性收益或虧損前的歷史市盈率)、年結日時的財務狀況(我會主要看淨負債比率和利息覆蓋率,並計算公司的每股賬面資產淨值和市賬率),以及年內的現金流情況(我會主要看自由現金流,相當於經營現金流減去資本開支)等,從而綜合評估公司的實力和投資價值。另外,大部分公司都會提供過去五年的財務數據,投資者可以更容易觀察和比較其長期的趨勢。

最後,我會看「主席報告」(Chairman’s Statement)、「管理層討論及分析」(Management Discussion & Analysis)和「董事會報告」(Directors’Report)。如果公司面對經營困難,我十分關注管理層會如何去應付這困難。另一方面,公司如何貫切執行計劃去達成長遠的願景(Vision)也非常值得留意。

當然,我也會「八卦」,有興趣知道公司的主要股東(Substantial Shareholders)名單、公司的董事會成員(Board of Directors)和管理團隊的介紹,他們的薪酬是否合理,以及關連交易等。

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

「厭惡損失」的毛病

【達人專欄】股壇老兵鍾記

課堂上,我問學員:「假如你買入的股票,股價下跌了超過10%,你會否止蝕沽出?」

有位學員答:「因為我是技術走勢派,股價下挫10%,很大機會代表自己看錯市,為了避免股價再下跌帶來更大的損失,我會止蝕。」

另有一位學員這樣回答:「因為我是聽消息或財經演員的貼士買股,還未懂得基礎分析及計算公司的內在價值,股價下跌了,我也會止蝕,務求保本。」

然而執行止蝕,說易行難。假如他們真的可以貫切執行止蝕,問題可能也不算太嚴重,每次最多都是虧蝕了本金的10%。最大問題是業餘投資者,甚至專業投資者,往往都會犯上「厭惡損失」(Loss Aversion)的毛病。

行為學家指出,由於人們總是不喜歡損失的,當面對潛在損失時,他們願意尋求風險搏一鋪,希望可以反敗為勝。這種人性,很容易便會產生處置效應(Disposition Effect)的行為。不少投資者在處置手上持有的股票時,都傾向賣出賺錢的股票,卻繼續持有蝕錢的股票,因為他們覺得股票一天未賣,也不算虧損,未來總有一天股價會回升,一於跟它「鬥長命」。這意味著當投資者處於盈利狀態時是「風險迴避者」,而處於虧損狀態時是「風險偏好者」。

太早沽出優勝股,不願止蝕沽出虧損股(不是採用價值投資法而買入的股票),這種源於「厭惡損失」的投資策略,解擇了散戶為何在股票市場往往都是「贏粒糖、輸間廠」,注定失敗收場。

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

答股問(十四)

【達人專欄】股壇老兵鍾記

用了兩天的工夫,重整一下今年4月至5月的留言答問,方便網友重溫,自己也可以從中獲益,一舉兩得。

問:(2017年4月5日)鍾兄,請問為平安保險估值,SOTP是否合適?又如何估算它asset management 業務?

答:為平安保險估值,SOTP是合適的。
我估我會用市盈率來評估asset management業務的價值。

問: (2017年4月12日)想問一問, 計算中國人壽未來新保單業務價值時,NBV * Multiple 的 Multiple 是如何得出10?

答:有點藝術成份呢!可以參考公司過去NBV的增長率,及估計未來NBV的增長速度,像PEG的概念差不多,未來增長率越高,Multiple便越大。

問:(2017年4月14日)可以請教一下鍾兄是如何做到「2015年4月初港股「大時代」,以13.5港元高價全數沽出聯想的股票,因為當時的估值昂貴,預測市盈率高達22倍! 」的嗎?

鍾兄說聯想的「歷史平均市盈率17至18倍」,那麼是如何算出「預測市盈率高達22倍」時應該沽出,而在「預測市盈率高達21倍或20倍」時又不沽出? ($13.5又洽巧差不多正是當年的高位?)

而「FY17年預測市盈率約14倍」時鍾兄說「只會持有,不會加倉」,可以又請教一下背後的理念嗎? 如果是以「歷史平均市盈率17至18倍」為基準的話為何不加倉? 又為何在「FY17年預測市盈率約14倍」不加倉,而反而在較早前「FY17年預測市盈率高於14倍」的時候買入並持有?

答:因為港股「大時代」的時候,我覺得大市有泡沫,希望減持手上的股票比重。由於本身並不太看好聯想手機業務的前景,尤其是公司於2014年10月收購Motorola手機業務後,再考慮當時聯想的估值偏貴(預測市盈率22倍,高出歷史平均值近三成),所以全數沽出。事後看,當時能於接近高位沽出明顯只是幸運呢!

「FY17年預測市盈率約14倍」時,我說「只會持有,並不急於加倉」,主要原因是我覺得聯想的前景不明朗,尤其是在移動業務方面,因此,即使現價的預測市盈率稍為低於過去的平均值,我覺得估值算是合理,並不便宜。

至於為何我於2016年初至年中以平均價約5.5港元買回少量聯想的股票,主要是考慮到當時的FY16預測市盈率(以核心盈利計算)還不到10倍,我覺得頗便宜呢!誰不知公司公布FY17年首三季的業績遠差過預期,盈利下跌,令市盈率上升!當時覺得抵買,現在卻不是。

問:(2017年4月18日)鍾兄經歷過2007年10月30日31638點的瘋漲時代,請問你當時或在這瘋漲之前如何操作?非常想聽一聽你的經驗。

答:我大概記得於2007年底股市瘋漲的時候,應該減持了不少股票的比重,當時的主要策略是越升越沽,分段減持,尤其是估值過高的股票。

相反,到了2008年,當大市回跌的時候,我便採取越跌越買的策略,分段吸納心儀的優質股。翻查記錄,原來自己於2008年5月開始買入港交所,當時的股價是139港元,其後分段買入,同年6月買入價115港元,7月買入價102港元,10月買入價82、73、65、55港元,最後11月買入價50港元。反映當年金融海嘯,港股的跌幅相當誇張!

問:(2017年4月19日)鍾SIR, 想請教一下你用邊種方法計算港交所的內在價值? 感覺盈利都算穩定,應該可以用P/E ? 但P/E ratio 又很高, 是否用PEG 更合理? 而我們小眾投資者可以怎樣預測港交所未來的盈利?

答:我會用預測市盈率來評估港交所的內在價值,主要參考它的歷市平均預測市盈率。由於港交所的盈利模式跟港股每日的成交量有很密切的關係,投資者可以假設未來港股每日的成交量來估算港交所的盈利。

我會建議用以下的方法去估算港交所2017年的合理價:
1. 找出港交所2016年平均每日成交量(公司年報會有這個數據)
2. 找出港交所2016年每股盈利
3. 找出港股2017年首三個月的平均每日成交量
4. 合理假設2017年全年平均每日成交量
5. 估算港交所2017年每股盈利 = 2016年每股盈利x(假設的2017年平均每日成交量 ÷ 2016年平均每日成交量)
6. 找出港交所過去10年平均預測市盈率(付費Bloomberg有這個數據,我之前找到是29倍)
7. 推算港交所2017年的合理價 = 2017年預測每股盈利x 29倍

港股2016年的平均每日成交量 = 66.9 billion
假設2017年的平均每日成交量 = 80 billion, 較2016年多20%
2017年預測EPS = 4.76 * 1.2 = 5.7港元
2017年的合理價 = 5.7港元 * 29倍 = 165港元

或者從另一角度看,現價193港元,其實反映將來的日均成交量相當於930億港元(800億*193÷165)。

長線投資者要問自己一個問題,你覺得將來港交所的日均成交量能否超過930億港元?假如答案是「有信心」,則港交所還是值得長期持有的。

問:(2017年4月20日)鍾兄現金:倉位的比例多少?可否透露這個組合是否需要很大本金才可以做到分散投資的目的? 散戶只得幾十萬很難做得到。

答:現金與股票的比重是資產配置的問題,因人而異,需要考慮不同的因素,比如預期回報率和風險承受能力等。可以參考我之前的文章「如何評估和建立最適合自己的資產配置?」
http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/07/blog-post_18.html

你不需要一定要持有20隻股票,但最好超過5隻不同板塊的股票,務求達到分散投資風險的目的。

問:(2017年4月20日)由於鍾兄於2011年5月才開始寫博文,而我最感興趣的問題都是在2011年之前你的操作。非常希望知道的問題共有兩個:
一、2007年10月30日瘋漲到恆指歷史最高點時,你的持股約佔你的總資產的百分比是多少?
二、當2008年11月21日你最後一筆以50港元買進港交所時,你的現金資產約佔你的總資產的百分比是多少?
因為我開始研究投資只有短短的10年,真正開始進入市場在2009年1月19日,所以,你成功的投資經驗對我來說是非常寶貴的。

答:一、印象中,我於2007年10月股市高峰時,減持不少股票比重,股票佔我的總資產(不計算自住物業、公積金等非流動資產)應該少於30%。

二、2008年11月的時候,股市大跌,由於我還算年青,家庭收人也穩定,可以承受的風險較大,所以我增持股票的比重,佔我的總資產(不計算自住物業、公積金等非流動資產)超過70%,現金應該少於總資產的30%。

除了Ben Graham建議的25%至75%的操作外,我也有參考曹仁超的「三七分」資產配置策略,即是牛市最高峰時只持有三成股票,相反,熊市最低潮時則持有七成股票。

問:(2017年4月23日)如何判斷牛市最高峰呢? 今年歐洲大選,如各國右翼勝出,會令你下調來年經濟預測,從而下調個股業績及估值嗎?

答:要判斷牛市最高峰,可以參考當時大市的估值是否昂貴,跟歷史的估值區間比較。另外,留意投資氣氛和投資者的情緒是否過份樂觀,有否明顯的泡沫。
我不太懂宏觀的分析,也覺得依靠宏觀分析賺錢不容易,投資者應該把時間放在研究所持股票的基本面上,可以參考我之前寫的文章「依靠宏觀分析賺錢不容易」。http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/12/blog-post_16.html

問:(2017年5月1日)汽車股眾多,為何選廣汽?

答:我持有廣汽的原因主要是盈利前景樂觀(看好它的自主品牌業務和合營企業廣汽菲亞特克生產的Jeep品牌SUV)及估值偏低。

問:(2017年5月1日)想請教平安2318 還是國壽2628 較有投資價值 ?

答:這個問題較難答,魚與熊掌。論公司質素,平安會較好。論估值,中國人壽可能會較低。我兩隻股票都有。假如真的只能選一隻作為長線投資,我估我會選平保。

問:(2017年5月4日)鍾兄覺得日本賭場合法化會否對賭股帶來影響?

答:日本賭場合法化,會給中國賭客多一個選擇,畢竟日本是一個很受旅客歡迎的地方。銀娛和新濠博亞等對日本開賭都表示濃厚興趣呢!

問:(2017年5月7日)想請教一下,我發覺我們現在的投資組合,跟你的組合有很大分別,不知是否選錯方向?

我們剛開始投資,希望為將來財務自由鋪路(希望不太遲),我們大約40歲,因為已不後生,所以想用高股息去幫助資金增值。這幾個月買入以下的組合:

1. 恒生銀行1手
2. 中電1手
3. 電能1手
4. 華潤電力1手
5. 港鐵2手
6. 港燈4手

今年還希望買入煤氣和領展。

因為我們財務分析知識和資金都有限,所以覺得分散多至10數隻藍薵股會較低風險,將來有更多資金時,希望買入長江基建和地產股如信和、九倉等。
我們的策略如何?會否過份保守或分散?
我有想過買騰訊或比亞廸,但好像已很貴和低股息,所以卻步。

答:每個投資者都應該根據自己的預期回報和可承受風險水平來決定投資組合,你跟我有分別是正常的。

因為你的財務分析知識有限,所以初期集中買入並持有公用股算是合適,風險相對會比較小。另外,分散至10數隻藍薵股也可以進一步降低風險。將來加入地產股也可以分散風險。

現階段,我覺得你不宜買騰訊或比亞廸這類成長股的股票,因為你還未太懂得計算它們的估值呢!反而,我覺得盈富基金(2800)可能更適合投資新手,不妨考慮一下。

問:(2017年5月7日)另外,想請教關於領展,它的市盈率為7.8倍,但預測市盈率為23.38倍,相差甚遠。請問是否代表分析員覺得領展盈利將會大幅倒退?
早前看到文章提起它這幾年賣了不少物業予其他公司,是否影響其預測盈利?

答:FY16年(3月年結)市盈率較低,主要是因為領展該年的盈利中,有很大部份是從投資物業公平值變動所得,屬於非經常性的收益。FY17年預測市盈率較高,主要是因為分析員在計算預測市盈率時,假設沒有了這些非經常性的收益,並不代表領展的核心盈利倒退呢!

雖然領展這幾年賣出了不少物業,但也有買入不少物業呢,屬於優化物業投資組合的過程。

問:(2017年5月9日)在下以前試過DDM之類的絕對估值法,發覺最後結果往往對輸入值很敏感,例如discount rate等的input即使微調一下 ,最後估值也可能變化很大。不知鍾兄有否此問題? 不知有沒有方法處理?

答:“Garbage In,Garbage Out” 假設的合理性很重要,投資者必需小心處理。假如你對設定某些假設沒有信心,不妨考慮用Reverse Engineering的方式,倒轉來看看現價反映了怎麼樣的假設(比如說怎麼樣的未來增長率g),然後再思考這些暗示的假設是否合理,從而判斷現價是否合理。

問:(2017年5月15日)請問鍾兄,如何分辨一隻股票是否莊家股?

答:說實話,我也不太懂得如何分辨一隻股票是否莊家股,只知道某些莊家股的操作可以是這樣的。莊家跟大股東有默契,在低位收集,控制貨源後,借助傳媒的影響力發放好消息,推高股價,在高位派發或批股集資。

問:(2017年5月19日)Chung sir, 想請教一下,以往看見你很多例子,當股價和內在價值相約時,你很多時都不會沽出,因為你說好不容易才找到一隻優質的股票,所以不應該太容易賣出。今次德昌,你用了均值回歸去判定沽出,是否代表你覺得它的基本因素未夠你其他股票(比如金山軟件)那麼好?

答:我覺得德昌的基本面還是不錯,只是未來兩年的盈利增長一般(因為再沒有之前收購的正面影響),因此選擇在估值合理的時候減持。假如未來股價下跌到估值吸引的水平,我會考慮買回的。

問:(2017年5月20日)請教鍾兄,一般地產公司年報所列的每股資產值,是重估後還是BOOK VALUE呢? 我記得恒地年報有分重估和非重估的資產淨值。
一般投資者應該用什麼渠道去知道該公司的重估價值呢?

答:一般地產公司年報所列的資產淨值或股東權益是賬面值(Book NAV)。恒地年報比較特別,它主動列出重估和非重估的資產淨值,讓投資者參考。重估的資產主要包括發展中物業和中華煤氣股權。

散戶自己計算RNAV比較複雜和困難,還是參考專業的地產分析員會比較簡單,但不要只看一家,最好多看幾家大行的分析報告,取過平均值。

我在新書第125頁有解釋如何計算RNAV,你不妨參考一下。我在書中說:「要重估發展中物業的市場價值,需要用DCF,把未來預計的賣樓收益和需要支付的建築費用、利息和稅項等,折現到現值。」

問:(2017年5月21日)價值投資與價格投資有什麼分別?

答:股神巴菲特說:價格是你付出的,價值是你得到的。Price is what you pay. Value is what you get. 價值投資者買入股票的前提是價格低於公司的內在價值,具有安全邊際。

問:(2017年5月21日)鍾兄怎樣看瑞聲被沽空機構狙擊這件事呢?

答:這次狙擊事件,考驗股民對瑞聲的基本面(包括企業管治)到底有多少認識和信心。
股神巴菲特的「3M投資法」,其中一個M便是管理層(Management),要買你信得過的管理層。假如上司公司的管理層真的存心隱瞞關連交易來誇大盈利,一般投資者或分析員是不容易察覺的。

問:(2017年5月23日)鍾兄, 對於騰訊你會否認為價值投資者會很容易錯過這些機會? 就算是巴菲特也承認錯過了google及amazon。

答:價值投資除了Benjamin Graham的Cigar-butt Investing外,也可以包括買入一些具競爭優勢、護城河和業務前景樂觀的增長股,關鍵是投資者要懂得如何評估增長股的價值,以及確保買入時預留充足的安全邊際,因為一般增長股的盈利不確定性較大,要預測它們未來的盈利增長,出錯率會較高。只要買得夠便宜,增長股也可以是價值投資。

問:(2017年5月25日)我想問如果一間上市公司亂作數字,你是如何去辨別真假? 你第一本書說研究一家公司,其一要他們的會計行必須是4大,但是以我所知和朋友在裹面做,大部分都是新血,一個新血如何跟一間上市公司有經驗的會計師鬥? 這世界所有Rules差不多都是人定的,所以數字也可以作假。所以很想知道如何去辨別。

答:一般來說,4大核數師只是會較好,但不能保證它們一定可以查出上市公司做假數呢!
股神畢菲特提出的「3M選股法則」,其中一個M便是管理(Management),投資者應該挑選一些值得信賴的管理層,具有良好企業管治的公司。
另外,投資者應該觀察一下公司過去幾年的現金流量表,因為Cash flow never lies,這個比較容易看出公司是否只有盈利而沒有自由現金流的問題。

問:(2017年5月26日)什麼叫自由現金流問題?

答:自由現金流(Free Cash Flow)相當於經營現金流(Operating cash flow),減去資本開支(Capital expenditure)。一般來說,淨負債比率(net debt to equity ratio)在30%以下都算健康,但不能一概而論,還要看公司償還利息的能力—利息覆蓋率(Interest cover= EBIT÷Interest expense)

問:(2017年5月28日)鍾兄,我有些不明白,你計算吉利2015年的核心純利27.3億元人民幣,為何會多於公布的純利? 估值不是應該要保守一些嗎?

答:當公布的純利包含非經常性的一次性虧損,則核心純利(扣除一次性虧損前)便會高於公布的純利。分析員做估值時,一般會看2016年預測市盈率,而不是2015年歷史市盈率。由於外匯匯兌虧損不會每年都出現,所以分析員做公司2016年盈利預測時,一般會基於2015年的核心純利,而不是2015年公布的純利。

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

股票投資組合表現回顧(三)

【達人專欄】股壇老兵鍾記

最近兩個多月的股票市場持續上揚,我再次更新了2016年1月11日首次公開的股票投資組合,看看其表現能否跑贏大市(之前我在今年4月回顧了一次 <股票投資組合表現回顧(二)>)。結果令我滿意,反映自己的選股能力還可以吧!

假設過去18個月(2016年1月至2017年6月),我一直持有當初的股票投資組合,期間完全沒有買賣,那麼,股票投資組合的總回報率(相當於資本增值和股息之和)會是36.1%,利潤也不錯!跟恒生指數的總回報率34.1%及盈富基金(2800)的總回報率35.2%比較,分別多出2.0%和0.9%,算是稍為跑贏大市。

長遠來說,股市是秤重機,股價最終都會反映企業本身的業績和內在價值。在我的股票投資組合中,表現最佳的三隻股票依次序是廣汽(2238)、銀河娛樂(027)和金沙(1928),股價分別大幅攀升127%、124%和78%。廣汽今年第一季業績超預期,雖然股價急升,但我認為估值仍然偏低,我會繼續持有。不妨參考我之前的Blog文 <廣汽第一季業績亮麗(十一)>。至於澳門博彩股,雖然賭收復甦,行業前景樂觀,但我計算過,銀娛和金沙現價的估值已經稍為偏高,投資者不宜高追。詳細的估值計算,可以參考最近的Blog文 <銀河娛樂估值稍為偏高(六)> 及 <金沙中國估值稍為偏高(二)>。

表現最差的三隻股票是聯想(992)、瑞安房地產(272)和經濟日報(423),前者股價下跌24%,而後兩者股價分別上升只有3%和4%,反映它們差勁的業績和業務前景。經濟日報剛於周一公布了FY17財政年度業績,全年純利倒退50%至二千九百萬港元,令人失望,引致股價大跌。緃使它們的股價低迷,我也不會考慮增持。

由於我的投資策略傾向挑選優質股長線投資,因此目前的股票投資組合跟去年時的大致相同,變化不大,只是個別股票和板塊所佔的比重有輕微變動而已。對於自己的愛股,尤其是太座的「長線三寶」——港交所(388)、匯豐(005)及盈富基金,相信未來5至10年都會出現在我的投資組合內。

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

我的經驗法則

【達人專欄】股壇老兵鍾記

在股票市場,尤其是在選股和估值方面,需要結合「科學」與「藝術」的元素,我經常都會用到「經驗法則」(Rule of Thumb),也稱為「拇指規則」。它是一種簡單的、依靠經驗的直覺推理法。

據說「拇指規則」是源於木工工人,他們不用尺子,只要伸出拇指,便可以測量木材的長度和寬度。單憑經驗和直覺,大致也錯不了許多。

我總結了自己投資股票多年的經驗,得出一些「經驗法則」,供大家參考:

1. 如果股價低於內在價值20至30%,估值便算是偏低,提供了充足的安全邊際買入。反之,如果股價高於內在價值20至30%,估值便算是偏高,也許是沽出的良機。

2. 運用市盈增長率(PEG)估價工具的時候,假如股票的預測市盈率高於30倍,投資者最好還是不要沾手,因為很少企業的盈利可以長時間維持超過30%的增長率。

3. 能夠長期保持股東資金回報率超過15%而負債不高的企業,很可能具有經濟專利與護城河,值得投資者深入研究。

4. 毛利率高過30%及核心經營利潤率高過10%,代表企業具有不錯的競爭優勢和定價權。

5. 淨負債比率少於30%及利息覆蓋率大於5倍,便顯示公司的財務狀況算是健康,不用太擔心其償還債務的能力。

6. 採用分類加總估值法(SOTP)計算綜合企業的估值時,一般用10%控股公司折讓便足夠。

7. 業餘投資者宜建立一個介乎5至20隻的股票投資組合。少於5隻,集中度風險太大;多於20隻,業餘投資者根本沒有充分時間研究和跟進。

總的來說,雖然「經驗法則」並不是百分百準確,但也不會出大錯。

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

銀河娛樂估值稍為偏高(六)

【達人專欄】股壇老兵鍾記

銀河娛樂(27)上月初公布2017年第一季度業績,經調整EBITDA 31.8億港元,同比大幅增長31%,環比增長7%,表現十分理想,刺激股價節節上升。

我簡單地將第一季度的業績年化,得出2017年全年預測經調整EBITDA 127.2億元(31.8*4),較2016年增長23%。基於這個盈利預測,並假設均值回歸,我估計銀娛今年的合理價約41.4港元。現價47港元,估值已經稍為偏高14%,我認為投資者不宜高追。待中期業績後再作檢討。

銀娛最新估值計算:

發行股數 = 42.66億
股價 = 47 港元
市值 = 2005億港元

少數股東權益 = 5.2億港元

淨負債 = -167億港元 (負數=淨現金)(2016年底數字)

2017年4月28日,公司支付了特別股息每股0.26港元,相當於11億港元 (42.66 *0.26),所以支付該股息後的淨現金 = 156億港元(167-11)

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 2005 + 5.2–156
= 1854.2億港元

2017年扣除非經常性支出前的EBITDA(Adjusted EBITDA):

Q1 = 31.8億港元(真實)
Q2 = 31.8億港元(假設相當於Q1)
Q3 = 31.8億港元(假設相當於Q1)
Q4 = 31.8億港元(假設相當於Q1)
全年 = 127.2億港元

EV/Adjusted EBITDA = 1854.2 / 127.2 = 14.6倍(跟公司過去5年平均預測EV/EBITDA 12.7倍多15%,估值稍為偏高。)

銀娛的合理價:

合理企業價值 = 12.7倍 * 預測EBITDA
= 12.7 * 127.2
= 1615.4億港元

合理市值 = 合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 1615.4 – 5.2 + 156
= 1766.2億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數
= 1766.2 / 42.66
= 41.4港元

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

金沙中國估值稍為偏高(二)

【達人專欄】股壇老兵鍾記

金沙中國(1928)5月初公布2017年第一季度業績,經調整EBITDA 6.24億美元,同比增長20%,環比增長3%,表現一般。

我簡單地將第一季度的業績年化,得出2017年全年預測經調整EBITDA 24.96億元(6.24*4),較2016年的22.44億美元增長11%。基於這個盈利預測,並假設均值回歸,我估計金沙中國今年的合理價約32.2港元。現價37港元,估值已經稍為偏高15%,我認為投資者不宜高追。待中期業績後再作檢討。

金沙中國最新估值計算:

發行股數 = 80.7億
股價 = 37 港元
市值 = 2985.9億港元
= 382.8 億美元(1美元=7.8港元)

少數股東權益 = 0億美元

短期銀行貸款 = 0.26 億美元
長期銀行貸款 = 43.48 億美元
現金 = 12.94 億美元
淨負債 = 0.26 + 43.48 -12.94 = 30.8億美元(2016年底數字)

2017年2月8日及6月23日,公司分別支付了2016年度中期及末期股息每股0.99港元及1.00港元,合共1.99港元,相當於160.6億港元 (80.7* 1.99),折合20.6億美元。因此,支付這些股息後的淨負債將會增加到51.4億美元 (30.8+20.6)。

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 382.8 + 0 + 51.4
= 434.2億美元

2017年扣除非經常性支出前的EBITDA(Adjusted EBITDA):
Q1 = 6.24億美元(真實)
Q2 = 6.24億美元(假設相當於Q1)
Q3 = 6.24億美元(假設相當於Q1)
Q4 = 6.24億美元(假設相當於Q1)
全年 = 24.96億美元

EV/Adjusted EBITDA = 434.2 / 24.96 = 17.4倍(跟公司過去5年平均預測EV/EBITDA 15.4倍多13%,估值稍為偏高。)

金沙中國的合理價:

合理企業價值 = 15.4倍 * 預測EBITDA
= 15.4* 24.96
= 384.4億美元

合理市值 = 合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 384.4 – 0 – 51.4
= 333億美元

合理價 = 合理市值 /發行股數
= 333 / 80.7
= 4.13美元 (折合32.2港元)

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

寧願錯過 不要買錯

【達人專欄】股壇老兵鍾記

耐性(Patience)和紀律(Discipline)真的很重要!

當我根據基礎分析和估值方法都找不到估值偏低、值得投資的優質股的時候,我寧願持有現金。雖然有時候持有過量現金會令人感到不舒服,但總比胡亂買入而輸錢來得舒服。

我的投資宗旨是:「寧願錯過,不要買錯」。應該買而沒有買最多只會失去機會,並沒有真正損失,反而不該買的時候買錯了,比如買入估值過高或基本面欠佳的股票,便很大機會招致永久性的虧損。投資最容易出現龐大的虧損,莫過於大市熾熱的時候買入劣質股。以上的道理,跟「股神」畢菲特說的「不要輸錢原則」如出一轍,投資者必須謹記。

畢菲特經常喜歡引用美國職業棒球手Ted Williams所寫的書《The Science of Hitting》來說明 「投資要看準機會才出擊」的道理。在最近的HBO紀錄片《Becoming Warren Buffett》,「股神」這樣說:“The trick in investing is just to sit there and watch pitch after pitch go by and wait for the one right in your sweet spot, and if people are yelling, 'Swing, you bum!' ignore them.”也許部份投資者或投機者會覺得這種投資方法不夠刺激,因為經常要等待機會,無所事事,很苦悶!

我想:投資本來就是應該沉悶的。要刺激的話應該去澳門賭場,但不容易致富呢!

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。

何時沽出?(二)

【達人專欄】股壇老兵鍾記

雖然我在2016年2月已經寫過一篇 <何時沽出> 的Blog文,但是依然有不少「鍾記價值投資學會」的學員表示「上車容易落車難」。關於這個命題,班長William真有心,在我們的Telegram群組分享了他私人的投資筆記和心得,我覺得寫得非常好,值得網友參考,原文如下:

#何時該賣出

是時候重温一篇自己在2015年寫下的文章:

在近月的大跌市,相信有不少投資者都會想:賣不賣出好?其實,我認為“何時賣出”較“何時買入"更重要,懂得何時賣出,才能有效地提高投資的報酬。在分享之前,要切記:

只因股價(Price)下跌或暴漲就賣股是絕對不合理的,真正要看的是公司的未來價值(Value)如何,而不是它過去的股價表現如何。

自己已經歷過Pat Dorsey (價值投資者)所提出“何時賣出”的5大理由,算是有深刻的體會。

1. 你犯錯了嗎?

若在評估的過程中犯了錯,比如高估成長速度或低估競爭程度,那就不值得繼續持有當初買入理由已不存在的股票。

2. 公司營運惡化嗎?

公司的成長或利潤已開始下滑或下降,基本面持續惡化,已變質了,就該賣出股票。

3. 股價大幅超過內在價值?

有時候市場先生會給予一個較內在價值高很多的股價,若內在價值沒變化,那就應該賣出好的股票(公司)。

4. 你的錢有更好的投資目標嗎?

考慮風險後,若賣出有點被低估或虧錢的股票,但可換取更好的投資目標,獲得更高的報酬率,那就要把握這千載難逢的機會,分配資金到更好的投資目標上。

5. 你的股票佔投資組合比例會否太高?

如果你持有一隻持續獲利的股票,它的市值已佔你的投資組合的一大部分,就該賣出部分降低所佔投資組合的比例以及風險。一般最好在10%以下,不要讓貪心而影響自己的投資組合管理。 “Never put all your eggs in one basket"。

參考資料:
https://redhouse.statementdog.com/archives/1252
Pat Dorsey 《The Five Rules for Successful Stock Investing》,中文版《股市真規則》

筆者曾在多間金融機構任職股票分析員及基金經理,又於本港一間上市公司擔任投資經理,從事金融行業20多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 筆者常常參考股神畢菲特的「價值投資心法」,應用於港股,長期的回報不錯。自問擁有豐富的投資理論基礎及實戰經驗,遂於2011年4月成立個人網誌(網誌名稱:「股壇老兵鍾記 長勝將軍如何選股」http://bennychungwai.blogspot.com),跟大眾分享價值投資的經驗和獨門的選股原則。